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三公大吃小有公式概率:政经透视/日本楼市泡沫破裂的启示\平安证券首席经济学家 钟正生

admin2022-09-208

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  日本房地产泡沫的膨胀与破裂,可作为中国经济发展的历史借鉴。

  日本是二战后第一个由发展中经济体跨入发达经济体的国家。其后作为世界第二大经济体,连续遭遇了美国战略遏制、人口的老龄化、房地产泡沫的形成与破裂、产业结构的变迁等一系列挑战,对当前中国经济发展提供了较为丰富的历史借鉴。在国际局势波谲云诡的当下,重读历史会给我们带来新的启示。

  1980年代中期,日本股市、房地产市场不断升温,资产泡沫逐渐形成。日经225指数由1985年末的13000点升至1989年末的接近39000点,涨幅接近200%,同期日本6个主要城市土地价格指数涨幅达129%。但1990年开始,日本股市率先下跌,日经225指数当年跌幅接近40%。随后,股市下跌传导至房地产市场,日本土地价格也开始了漫长的下跌,1991年末至2005年末,日本6个主要城市土地价格指数跌幅达到76%。

  日本房地产泡沫的膨胀与破裂,对中国当前房地产市场带来以下启示:

  一、中国房地产市场需要防微杜渐、防范相关风险

  1)中国人口老龄化进入快速提升阶段。2021年中国65岁以上人口占比已达到14.2%,达到深度老龄化标准。人口老龄化的结果:一方面,适龄购房人口减少。从作为买房主力的20至49岁人口占比来看,日本在1970至1975年见顶后进入趋势性下滑,中国则在2011年见顶后,出现了比日本1975至1990年更快的下滑。另一方面,人口老龄化意味着抚养比上升,会影响整体住房购买能力。中国人口抚养比2015年开始进入上升阶段,2020年达到42.9%,与1990年前后的日本相近。

  2)近年来中国居民部门杠杆率快速攀升,已达到较高水平。根据BIS(国际清算银行)的统计数据,中国居民部门杠杆率由2006年末的10.8%大幅增长至2021年末的61.6%,绝对水平与1988年的日本相近。2020年底中国推出房地产贷款集中度管理制度,分档设置房地产贷款余额占比和个人住房贷款余额占比两个上限,有效遏制了居民部门杠杆率快速攀升的势头,但也对房地产市场形成了较强冲击。

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  3)横向比较来看,中国大城市房价收入比过高。根据东京都都市整备局的数据,1985至1989年东京房价收入比由5倍升至11.9倍,在房地产泡沫破裂后快速回落。相比之下,2020年中国50大中城市的房价收入比为12.4倍,不可谓不高;北上广深四个一线城市的房价收入比是更达到24.3倍。

  二、中国房地产市场仍有不少支撑因素

  1)中国农村人口城镇化、特别是市民化仍有较大空间。目前中国人口城镇化率为64.72%,相当于日本1960至1965年的水平,此后日本城镇化率进一步抬升,到1975年上升到75.91%后才放缓。这意味着,中国城镇化率仍有10个百分点左右的提升空间。不同于日本较为自由的人口流动制度,中国户籍制度对人口流动仍存在一定影响,2020年中国户籍人口城镇化率仅为45.4%。未来在农村人口、流动人口真正市民化的过程中,还将创造出增量的房地产购买需求。

  2)中国人口还将进一步向都市圈和城市群聚集。在城市学研究中,通常把70%作为城镇化发展的转折点,即城镇化从「农民进城」的快速增长阶段迈入「人口向中心城市聚集」的稳定发展阶段。中国「十四五」规划专章也论述了「完善城镇化空间布局」的顶层设计框架。从日本经验来看,人口向三大都市圈聚集的过程是持续不断的:日本三大都市圈的面积仅占国土面积的14.2%,但所聚集的人口1955年为36.9%、到1970年上升到46.1%,此后仍然持续缓慢上升,到2020年达到52.7%。

  中国房地产新发展模式正在逐步形成。2021年底中央经济工作会议、今年两会《政府工作报告》、国务院金融委会议等接连提出,房地产业要「探索新的发展模式」。笔者认为,中国房地产市场的底层逻辑正在发生悄然但重大的变革,发展新模式正在逐步形成。从需求端来看,农村人口和流动人口的市民化、城市群和都市圈的一体化、「住有所居」背景下的普惠性和改善型住房需求,将成为未来房地产需求的主要增量来源。从供给端来看,长租房、保障房等住房模式的重要性将逐步提升;在因城施策、房住不炒的背景之下,商品房市场也将更好满足购房者的合理住房需求。

  三、中国房地产政策调控需要松紧有度

  1)货币政策需松紧有度。一方面,保持「以我为主」的政策定力。1990年代日本房地产泡沫的产生,很大程度上源于一系列外部因素的压力下,日本政府选择了不符合国内经济形势的、极度扩张的货币政策。另一方面,也要避免总量、结构「双紧」对房地产市场造成过度冲击。1990年代初,日本政府出台了对房地产信贷的总量控制政策,同时日本总量货币政策也大幅收紧,导致除房地产以外的贷款同比增速同步下滑。这就使得本已脆弱的日本房地产市场骤然崩盘。

  今年以来,中国货币政策彰显出「以我为主」的魄力,结构性货币政策积极对冲了部分房地产领域的收缩压力。在海外主要央行纷纷快速收紧货币政策的情况下,中国两次降息,并伴随充足的结构性货币政策工具,着眼国内经济稳增长。这既得益于国内稳定供应链优势的加持,也与前期中国货币宽松适度,保有正常货币政策空间密不可分。

  2)财政政策与货币政策形成合力愈发关键。泡沫经济时期,日本政府采取了谨慎的财政政策,导致货币政策承担了过多的宽松职能,助推了房地产泡沫的形成。与货币政策相比,财政政策具备较强的结构效应,更能规避货币宽松导致的资产价格泡沫问题。近年来,中国财政政策在稳增长中发挥了愈发重要的作用,且愈来愈注重于从供给端激发经济主体活力。2017至2021年,财政累计减税降费规模达到8.26万亿元人民币;2022年在继续减税降费1万亿的基础上,还推出了大规模存量和增量留抵退税政策。

  3)审慎推行房地产税等税收调控政策。明治政府早期,日本就开始丈量全国土地并建立档案,为后续的土地开发管理与课税奠定了可靠的数据基础。在此基础上,日本建立了完善的市町村长负责的房地产估价师制度和一套公平客观的估价系统,保障了房地产课税的合理性和持续性。而中国房地产市场发展时间相对较短,相关房产税收政策仅在上海、重庆等少数城市开展了试点。未来若论证成熟在大范围推广前,需要进行大量的前期准备工作,且要关注相关政策推出时的房地产市场情况,避免出现房地产税收改革加剧房地产市场调整的负反馈。

  从日本教训来看,房地产税收政策的时点和力度选择容易产生偏差,在「过犹不及」和「不及犹过」间摇摆。1969年,为了应对快速工业化过程中伴随的土地价格上涨,日本政府开始对个人土地转让收入,视拥有土地时间的长短,实行「分离课征」原则,鼓励长期拥有者出让土地、并抑制短期投机行为。但1969至1973年,日本城市土地价格继续上涨。直至1973年日本政府进一步收紧土地税收政策,推出特别土地保有税和法人土地转让所得税后,土地价格上涨才得以控制。1991年,日本政府创设地价税,并强化固定资产税、特别土地保有税等,大幅收紧房地产税收政策,土地价格随之大幅下跌,成为刺破房地产泡沫的一记重槌。房地产泡沫破裂后,日本政府未能及时调整税收政策,直到1998年才开始逐步放松,停征了地价税和特别土地保有税,但房地产价格的下跌趋势未能得到扭转。

  可见,日本房地产税收政策的出台往往较为滞后,当房地产市场高脆弱性时,贸然收紧税收政策容易引发资产价格大幅调整,且难以及时调整纠偏。

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